中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策

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中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。上海11月9日 –
随着中国确定未来五年经济6.5%底线增速,以及央行表态防债务过度增长、货币过度宽松,结合部分行业开始出现企稳和市场出清特征,中国2009年金融危机以来的此轮经济下行、债务增长以及货币宽松周期可能正阶段性接近尾声,前期基于通缩的大类资产预期或许也值得边际调整。

中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。当前宏观经济讨论中,需要澄清几个认识模糊的地方。

2018经济学考研热点:中国债务怎么考?

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第一,结构性改革能不能替代刺激政策;第二,容忍更低经济增速是否有利于改善增长质量;第三,大幅增加政府债务和财政赤字是否会加剧风险;第四,是否应该出于对房地产价格泡沫的考虑舍弃或者减少刺激政策。

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to Non-financial Private
Sector,具体指居民与非金融企业部门债务率之和,其中,中国非金融企业包括民营和国有企业)已达210.6%。该值远高于新兴市场国家的债务率平均水平,与日本90年代债务历史*中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。高点持平,也高于美国2008年金融危机时的历史*高点。不少**中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。组织多次提醒中国的高债务或引致严重的经济金融问题。

中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。图为上海浦东陆家嘴夜景。REUTERS/Carlos Barria

结构性改革不能替代刺激政策。中国经济运行中面临的很多问题根源在于经济结构扭曲。但这并不意味着结构性改革可以替代保持总需求稳定的刺激政策。

中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。事实上,2012年以来的相当长一段时期,中国面临着债务高企与通货紧缩的困境,并且债务-通缩之间还存在不断自我强化的恶性循环趋势。然而2016年下半年以来,尽管中国整体债务率仍在攀升,但随着PPI转正和攀升,债务-通缩恶性循环似已被打破,甚至呈现债务-通胀同方向变化趋势。那么,高债务究竟导致通缩还是通胀,未来又将如何演进?这些都关乎宏观大势的科学研判。

GDP方面,十三五规划建议稿从2020国内生产总值和城乡居民收入比2010年翻番的目标角度,指出2016-2020年经济年均增长底线是6.5%,虽官方最新表态具体目标还需要到明年3月两会确定,但同时也明确目标是必须完成的任务,是没有退路的。

首先,结构改革和宏观经济稳定是两类政策,各有其目标定位和政策手段,二者并不冲突。

中国的债务问题,尤其是地方债问题,这些年已经引起了广泛关注。在经济学考研中,涉及到债务问题的考点非常多,主要有以下几个方面:中国地方**中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。债务现状、成因、不良影响以及对策。本期,跨考教育郑炳老师主要从宏观角度讨论中国债务高企对通货膨胀的影响。

因此不管明年两会关于GDP的增速目标如何确定,未来五年平均6.5%的增速几乎是铁定底线,在今年三季度GDP增速破7%后,市场对GDP阶段性底部究竟是6%还是4%争论颇多,也一度形成悲观预期,显然6.5%的平均增速是好于预期的。

中国债务怎么考,结构改革和宏观经济稳定是两类政策。结构改革类政策的目的是提升资源利用效率,提高潜在增长速度,内容是各种形式的改革;稳定总需求政策的目的是保持资源充分利用,使经济贴近其潜在增长速度,内容是货币和财政政策为代表的需求管理政策。

债务高企会导致通缩还是通胀,未来又将如何演进?伍戈等人在文中指出,2012年之后的很长一段时间,中国面临债务高企与通货紧缩的困境,而2016年下半年以来,尽管中国整体债务率仍在攀升,但随着PPI转正和攀升,债务-通缩恶性循环似已被打破,甚至呈现债务-通胀同方向变化趋势。

债务增长方面,从央行上周五公布的第三季度货币政策报告来看,报告特意提到了2003-2008年的债务率特征,指出当时是基本稳定并有所下降,整体呈现去杠杆的特征。

这两类政策的目标、工具都不相同,并不冲突。有一种普遍的担心是刺激政策会带来大量低效率的投资,不利于优化经济结构。这种担心有道理也是经验之谈,克服这种低效率的办法不是不要刺激政策,而是要做好经济刺激激政策的方式方法和项目储备,把握好经济刺激政策的力度,避免过度刺激。

他认为,长期来看,中国的债务导致通缩风险依然不容小觑,通缩阴影的**摆脱取决于未来债务杠杆的去化程度。短期来看,基于过去半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等的综合作用,中国的债务短期增速已呈现边际放缓迹象,这将对未来半年的PPI等价格产生滞后的下行压力。

众所周知,之后的2009年以来,中国的债务率持续攀升,从176%上涨到2014年236%,2014年还启动了从定向到全面降息降准的货币宽松周期。

其次,结构改革是个渐进过程,不会也不应该一步到位。

**债务理论如费雪的债务-通缩理论、伯南克的金融加速器理论和辜朝明的资产负债表衰退理论的研究范畴均聚焦非金融部门债务问题。其实,**债务属于财政政策的范畴,财政赤字货币化的通胀效应往往是显而易见的。

不过在年内五次降息和四次降准后,央行似乎对债务增长和货币宽松的态度均出现了微妙变化,出现了“避免过度放水”以及用PPI指标考察实际利率并不合适的表态。结合货币政策从数量到价格的转型,以及美联储有望加息背景,可以预期,中国2014年以来的货币宽松周期已近阶段性尾声。

结构改革有两种,一种是政治强人强力推动的引领式改革,改革内容超出了当时社会的主流观念和认知水平。这种改革好处是可能实现跨越式进步,坏处是犯错误的概率较高,并伴随着有较大的对抗和不安定情绪。另一种结构改革是与时代价值观变化相一致的适应性改革。

通过对各国历史数据的观察发现,高债务对于物价的长短期影响是有区别的。从长期趋势来看,债务率与通胀率整体呈现反方向关系,即高债务国家普遍通胀水平较低,甚至发生通缩;而从短期波动来看,债务率的短期增速与通胀率整体呈现正相关关系,即债务增长率较高的国家,其通胀率也相对较高。

当然,这种宽松周期的尾声更多可能表现在利率政策方面,此前降息的空间预期较多由PPI和CPI和GDP平减指数等几个指标来调整实际利率,如果央行否定PPI指标,降息的空间就会大会压缩。

随着收入和教育水平的持续提高,以及由此带来的新旧观念的代际转化,全社会主流价值观念要求新的改革措施出台。适应性改革来的会比较迟,也比较渐进,好处是犯错误的概率较低,对抗和不安定情绪较低。就当前中国发展阶段而言,收入水平已经达到一定高度且仍在进一步提升当中,后面这种结构改革方式不失为更稳妥选择。这意味着结构改革政策只能是渐进地推出,不能指望结构改革措施提升短期的总需求水平。

具体地,从长期来看,债务高企引致通货紧缩的机理客观存在。债务的长期累积一方面意味着借款者还本付息的压力增大,随着资本回报率的边际递减,势必减少其投资或消费支出;另一方面,基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心,银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制**需求,通货紧缩由此而生。

至于降准,如果外汇储备和外汇占款继续大幅度下降,当然还有继续下降对冲流动性的需要,但变化在于此前央行已经明确表态,降准是传统的货币政策,不是QE;另外10月外汇储备已出现环比正增长,随着美联储加息的逐步消化,资本流出的风险可能会逐步降低。

再次,即便出台大量结构改革,短期对总需求的影响不确定。

从短期来看,债务高企引发通货膨胀的机理也是显而易见的。特别是在宏观政策的刺激下,政策利率的降低和货币信贷的放松可能促使微观主体进一步增加债务杠杆,投资、消费出现短期“脉冲式”增长,社会信用的扩张引致价格水平的上升。实证上,如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来后,我们可以发现短期内的这种债务-通胀机制。

更值得注意的,是关于市场出清的表态。央行表示货币政策不能过度放水,妨碍市场的有效出清;另外,从行业特征分析来看,央行表示,弹性较强、市场出清和结构调整较快的区域和行业表现出更强的发展势头,呈现出典型的经济结构调整期特征。

结构改革政策出台并不必然解决短期内的总需求不足问题,甚至可能会加剧总需求不足。结构改革是个破坏和再创造的过程,破坏的速度经常会快于再创造的速度,对短期经济运行造成更大压力。

从中国的实际情况来看,中国的高债务状况短期内难以迅速改变,债务水平或仍将在高位维持一段时间。长期来看,中国的债务-通缩风险不容小觑,通缩阴影的**摆脱取决于未来债务杠杆的去化程度。短期来看,基于过去半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等的综合作用,债务短期增速已呈现边际放缓迹象,这将对未来半年的PPI产生滞后的下行压力。

总之,从央行关于部分行业已开始出现市场出清,同时货币政策不能妨碍市场出清的态度来看,央行对基本面的判断要比市场预期乐观得多。

发生经济或者金融危机的新兴市场经济体面临严重的总需求不足,救助的一方往往会要求危机国家采取结构性改革以换取救助,这些结构性改革往往是加强财政纪律、降低工资等等,这些要求未必不合理,但短期内进一步加剧了经济下行压力,甚至引发了政治和社会的不安定。

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事实上,无论从大宗商品价格,还是部分周期性行业的表现来看,确实呈现了企稳。典型如房地产行业,虽然投资完成累计增速仍然在回落,但从新开工施工面积以及到位资金增速来看,都出现了企稳。

当美国、日本、欧元区面临总需求不足的时候,首当其冲的应对措施是极度宽松的货币和财政政策刺激总需求上升,而不是结构性改革,结果也大大超出预期,这个选择凝结了百年来众多宏观经济学者的智慧。

欲浏览房地产行业新开工施工面积增速对比图,请点选:link.reuters.com/ryh95w

容忍更低经济增速不等于改善增长质量。经济增速无论是持续高于还是低于潜在增速,对改善经济增长质量都不利,经济持续过热伴随着大量低效率投资,经济持续过冷则让小企业受到不必要的过度生存压力。

从后期的债务表现预期来看,如果要实现市场出清的同时,债务率不过度增长,可能主要有两大类途径:债务杠杆转移以及债务形式转化。前者可能是企业债务向政府债务转移;后者则是债务融资向股权融资的形式过渡。

判断经济究竟是过冷还是过热,参照系并非经济增速高低,而在于GDP通胀因子高低,是GDP通胀因子而不是GDP增速本身可以作为经济冷热的体温表。

目前这两项预期都是可以落地的:前者如专项金融债的发行,地方政府债置换,政府赤字率的提高都是表现形式;后者的表现则是IPO的重启。

2012年以来中国宏观经济运行面临的主要压力是过冷而不是过热,是通货紧缩而不是通货膨胀。2012-2008年期间,中国平均的GDP通胀因子4.81%;2012-2018年期间,中国平均的通胀因子1.87%。2012年以后工业品价格下行的压力尤为突出,2012-2016年连续18个季度PPI为负,2016年转正反弹后历时5个季度又开始下行,目前的根据各种方法预测得到的未来几个季度PPI再次指向零增长甚至负增长区间。

特别值得一提的,是政府对赤字的态度。从2014年的债务率来看,政府是58%,非金融企业是123%,政府承接债务的空间本身就较大;而财政部副部长朱光耀近期也表示,3%的赤字率和60%的负债率红线,也可以在实践中调整。

给定历史上GDP通胀因子与PPI之间相对稳定的关系,这意味着GDP通胀因子有望降低至1%甚至更低水平。持续的需求不足压力下,以民营企业为主的小企业承担过度压力,企业面临的债务风险加剧,这并不利于改善经济增长质量。

**资产预期调整**

增加政府债务和财政赤字是降低全社会风险,不是增加风险。这其中主要涉及到两个工作,一是政府和市场边界的明确界定,区分哪些债务有明显的公益和准公益特征,且没有足够现金流偿还债务利息的债务;哪些债务不属于此列。二是政府债务置换前一种类型的债务并为今后的公益和准公益类项目投资的融资负责,后一种类型的政府交给市场,破产机制不能缺位。这样做会大幅增加政府债务率和赤字率,降低而不是提高全社会风险。

如果认同目前进入市场出清初期、货币政策阶段性宽松尾声阶段,对债券、股票、汇率以及大宗商品的预期似乎就有必要相较之前做出一定调整。

首先,用政府债务替换部分平台债务,有助于降低债务利息成本。

当然,此前市场比较一致预期的是,中国经济新常态是低增长、去杠杆和低利率;而目前的出清初期和债务转移时期,和低利率可能是并存的:一来去杠杆是一个较长期的过程;另外从政府降低债务负担的角度来看,即使企业债务负担降低,低利率也是大概率事件。

用国债和地方政府债替换平台公司的贷款或者其他各种形式债务,政府债务率提升的同时企业债务率下降,不会提高全社会总债务率,替换后大幅降低偿债利息成本开支反而会降低全社会债务负担。对政府替换平台债务的主要担心是道德风险,即如果地方政府知道最终中央政府会为债务买单,地方政府会更加毫无节制的举债扩张。

因此,当前阶段可能更类似美林时钟的“经济企稳和通胀下行”的复苏初期,股票的预期由于企业债务率的下降,盈利改善,会优于债券;大宗商品在前期多数腰斩下跌,部分品种也会进入跌无可跌的持稳或者反弹阶段;从基本面分析人民币汇率,也难以出现趋势性贬值行情。

在一系列地方政府债务管理规定出台以后,再加上资管新规的相关规定,地方平台企业举债能力已经大幅下降,平台企业和政府之间的债务关系有了明确的划分。这种情况下,要保住这些化解风险政策的成果,就更需要把旧债理清楚,地方平台如果还有大量公益和准公益类项目形成的债务并且负责这些项目的运营,政府最终也摆脱不了干系,这才是真正的道德风险源泉。

值得一提的是债券,本轮大牛市在9月下旬收益率加速下行后,虽然年末机构止盈行为、外围因素造成短期调整,但如果判断经济进入市场出清初期和企稳阶段,似乎调整就不是短期行为。

其次,降低金融体系风险。

从周一的行情来看,在IPO重启和美国加息因素等多重影响下,10年期国债期货主力合约收跌0.97%,创上市以来的最大单日跌幅,现券的调整幅度也比较大。

多年以来金融市场一直在担心中国的地方平台债务会成为金融体系的定时炸弹,原因也显而易见,很多债务对接的投资项目根本难以盈利且规模巨大,很多都是靠借新债才能换旧债。通过置换措施和明确政府对未来公益和准公益类项目投资负责,金融体系卸下了巨大的包袱,也能理顺各种债务的资金价格,降低了金融体系风险。

当然,不确定性在于,如果部分行业的市场企稳是短暂的、非趋势性的,债务杠杆转移的过程较为缓慢,或者经济下行压力超预期,不排除央行继续加大宽松刺激力度。不过总体而言,在债务率已经逼近高位后,债务转移而非债务率攀升可能将是主线,债券市场可能面临供给压力,但利率出现大幅攀升的可能性也并不大。

再次,通过积极的财政政策保持总需求稳定,有助于保持债务率分母的合理增长,有助于降低债务风险。

审校 张喜良

化解债务压力的重要手段不仅在于控制债务增长本身,同时也在于保持债务率分母的合理增长。无论是从理论文献看,还是国际经验和国内经验看,通缩都可能是加剧偿债压力和激化矛盾的关键推手。理论文献中非常强调债务-通缩恶性循环。

中国2002-2008年期间与2012-2017年期间相比,前一个阶段债务增速与前一个时期相同,债务率在后一个极端快速攀升的原因在于分母增速的大幅下降,而分母下降的1/3来自GDP通胀因子的大幅下降。

如果前后两个阶段的通胀因子相同,后一个阶段的债务率上升能下降30个百分点。摆脱开名义变量的重重迷雾,无论如何,保持当期经济资源充分利用而不是无谓的损失,有助于提高而不是破坏对未来的偿债能力。

房地产价格不能绑架稳定总需求政策。刺激政策若要实施到位,必然会有信贷扩张和全社会购买力扩张,房价,尤其是一线城市房价,难免承受压力。然而房价绑架宏观经济稳定政策更不可取。

打开中国的高房价的供给和需求,判断高房价究竟应该由谁负责。供给方有公共服务、公共管理和公共基础设施严重滞后,这些越滞后,中心城区这些配套服务和设施相对完善的房价越贵;人口流入大城市的住宅供地不足;土地财政推升高地价等等。需求方有金融财富、对房地产的中长期投资偏好、以及对房地产的短期投机需求等等。

究竟哪个因素应该对高房价负责?供给方的几个因素都应该做出积极调整,平抑房价上涨压力。需求方呢?如果金融市场发育更完善,居民的养老投资有一定的税收安排优惠措施并能都得到可靠稳定的收益,买房保值或买房养老的中长期投资需求会下降,对房价能起到平抑作用,这是需要做工作的地方。赌房价上升,透支举债的的短期投机需求毫无疑问也应该被纠正。然而在全国大城市普遍限购、限贷等众多管制政策影响下,这些需求即便有对房价的影响也相当有限。

决定需求方的最后一个因素是金融财富,也就是银行存款、证券和养老保险金加在一起的总额。当谈及刺激政策的时候,刺激政策若要落地,一定要有金融财富的增加,否则提高购买力就成了空话。其它条件不变,金融财富增加会推升全社会购买力,推升房价。

然而,中国家庭部门的金融财富与人均GDP之比只有1.8的水平,从国际比较来看与发展阶段相匹配。相对于我们的收入水平而言,这些金融财富并不算多,也不能用过多金融财富来解释中国的高房价。还有很重要的一点是,牺牲全国家庭和企业部门的金融财富增长,牺牲由此带来的不必要产出损失,只是抑制了名义高房价,还不能真正降低房价相对于其他商品和服务的真实价格,得不偿失。

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